조선선재 : 안정성을 갖춘 씨클리컬 종목

| 기업개요

조선선재는 2010년 CS홀딩스로부터 인적분할하여 설립된 피복용접재료 생산업체 입니다.

원래 동국제강 계열로 시작한 역사가 깊은 회사로, 1949년 설립된 용접재료 생산업체 조선선재공업으로 시작, 2010년 사명을 CS홀딩스로 변경하면서 회사를 분할합니다.
(1980년대에 동국제강과 계열분리가 완료되어 지분관계는 없습니다.)

이 과정에서 조선선재온산 이라는 신설법인을 만들어 CS홀딩스의 100% 자회사로 귀속시키면서 피복아크용접봉과 솔리드와이어 이외의 제품군은 이 쪽으로 다 넘깁니다.

업체명에서 알 수 있듯이 조선선재온산은 공장이 울산 울주군 온산읍에 위치해있는 반면, 조선선재는 공장이 포항에 있습니다.

일반적으로 조선선재 하면 조선업종에서 많이 사용하는 용접봉을 떠올리지만 상기의 스토리로 인하여 조선업종관련 용접봉 사업은 조선선재온산, 즉 CS홀딩스가 훨씬 더 많이 가지고 있다는 점을 기억하여 주시기 바랍니다.

물론 조선선재도 조선업종과 관련이 없지는 않습니다만 조선선재온산에 비하면 비중이 훨씬 낮습니다.

이에 대한 자세한 내용은 사업내용 부분을 참조하여 주시기 바랍니다.


현재 시가총액 1,700억원 상당으로 보통주 126만주 가량이 코스피에 상장되어있으며, 주요 주주현황은 다음과 같습니다.

보시다시피 약 70% 가량의 지분을 CS홀딩스와 자사주 또는 우리사주 형태로 가지고 있어 실제 유통되는 주식수는 38만주 가량 밖에 안됩니다.

소위 말하는 품절주에 해당합니다.

참고로 영화 빅쇼트로 유명한 마이클 버리의 Scion Asset Management가 2020-03-13 기준으로 64,647주 매입하였으며, 2021-03-16 기준으로 보유 주식수를 60,000주로 줄였습니다.

종가 기준 72,500원에 사서 116,000원에 4,647주를 매도했네요.

올해 5월 6일에 매도했으면 종가 기준 176,000원에 매도했을텐데 아쉽습니다..만 그걸 어떻게 맞추겠습니까.

매도의 귀재 마이클 버리도 마켓타이밍 맞추는 건 쉬운 일이 아닙니다.

 

| 조선선재를 분석하는 이유

국내 제조업 BSI 지수를 확인해보면 제조업 업황, 매출, 수출, 생산, 신규수주 등 거의 모든 부문이 2010년, 2011년 수준까지 치솟아있습니다.

이에 따라 사업 전반에 사용되는 피복용접봉 수요도 2010년대 중후반 대비 증가할 가능성이 상당히 높습니다.

그런데 분석기간(2016년 1분기 ~ 2021년 1분기) 조선선재의 생산설비 가동률은 50~60% 수준에 불과합니다.

최근 수년간 한쪽 팔만 써도 이 정도 실적이 나왔는데 양팔을 다 쓰면 어떻게 될까요?

매출 증대의 여지가 많은 상황입니다.

또한, 조선선재는 피복용접봉 분야에서는 50~60% 수준의 점유율을 가진 과점업체로 원재료 가격상승에 대응한 제품가격 전가능력이 있는 업체입니다.


지금, 다른 종목 말고, 조선선재에 왜 투자해야하나? 라는 질문에 대한 답변은 다음과 같습니다.

1. 과점업체로 이익률이 높고 가격협상력도 높아 원재료 가격상승 문제에서 상대적으로 자유롭다.

2. 전방산업 업황이 좋아져 긍정적인데다 생산설비 가동률 여력이 많아 매출 증가 가능성이 높다.

3. 매출 증가에 따른 EPS 증가를 감안하면 현재 주가는 싸다.

| 사업내용

용접재료 이외에 다른 매출은 없는 업체 입니다.

용접 기본사항에 대해 알아보겠습니다.


□ 용접 유형별 개념 및 사용처

용접이란 융접, 압점, 납땜 3가지 방법을 통칭하는데, 일반적으로 용접이라고 하면 이 중에서 융접을 의미합니다.

융접은 2개 이상의 물체를 가열하면서 여기에 용접봉, 용접선 등을 넣어 접합하는 방법을 말합니다.

편의상 융접 = 용접으로 용어를 정의하기로 하고 용접의 세부분류를 살펴보겠습니다.


○ 피복아크용접 (Shield Metal Arc Welding : SMAW)

가장 일반적인 용법 방법으로 피복제를 입힌 용접봉에 전류를 가하여 생기는 아크(용접할 때 발생하는 불꽃)로 용접을 합니다.
80년대 초중반까지 선박 건조 시 많이 사용했던 방식이나 현재는 일부 중·소형 조선소나 각종 철구조물 제작 시 사용되고 있습니다.
용접기 가격이 저렴하고 용접봉 및 용접토치 취급이 용이하다는 장점은 있으나 용접능률이 낮다는 단점이 있습니다.
현재 국내 대형조선소의 경우 전체 용접량의 5% 이하 입니다.


○ 그래비티 용접(gravity 용접법)

피복아크용접와 원리는 동일하나 작업방식을 자동화한 것으로, 용접대상과 일정 경사를 이루는 지주대와 용접봉을 끼우는 홀더를 이용하여 중력에 따라 위에서 아래로 내려가면서 자동으로 용접을 하는 방법입니다.
1명이 5~10개 정도의 용접봉을 사용, 용접능률이 높아 국내 대형조선소의 경우 전체 용접량의 20% 정도를 이 방식으로 사용하고 있습니다.
그래비티 용접 시 어떤 종류의 용접봉을 사용하는지에 대해 찾아봤지만 인터넷에는 명쾌하게 나온 바가 없어 원리상으로 볼 때 피복아크용접봉을 사용하는 게 아닌가 하고 추정하고 있습니다.


○ 불활성가스 텅스텐 아크 용접 (Gas Tungsten Arc Welding : GTAW)
= TIG(Tungsten Inert Gas) 용접 = 알곤용접

텅스텐 극봉을 이용해 아크를 발생시켜 용접하는 방법으로 TIG용접, 알곤용접으로 불리기도 합니다.
불활성가스(아르곤, 헬륨 등)를 용접부 보호가스로 사용합니다.
대부분의 금속합금 용접이 가능하여 작게는 자전거에서부터 항공우주기계에서까지 사용할 수 있습니다.
아크 안정성이 높아 선박 건조 시에는 스테인리스(STS)강, 알루미늄 합금 등 산화, 질화에 민감한 재질의 용접에 사용합니다.
멤브레인 타입 LNG선의 LNG 저장창고 용접 시 이 방법을 사용합니다.


○ 가스금속아크용접 (Gas Metal Arc Welding : GMAW) = MIG(Metal Inert Gas) 용접

사용하는 금속심선의 종류에 따라 솔리드, 플럭스로 나뉘어지며, 보호가스로 이산화탄소(CO₂)를 사용합니다.
전극이 직접 소모된다는 점에서 아크용접과 유사하지만 CO₂ 용접은 용접건으로 금속심선을 계속 공급해줄 수 있어 작업효율이 높습니다.
다만 바람이 강한 옥외작업 시에는 CO₂ 가스 사용에 제한이 있다는 단점이 있습니다.
선박건조 관련 전체 용접량의 60% 가량을 CO₂ 용접으로 진행하고 있으며, 이 때 90% 이상 플럭스를 사용합니다.
다만 용접능률 향상을 위해 솔리드와이어를 사용하면서 보호가스로 Ar, CO₂, O₂및 He가스를 첨가한 다원계 보호가스 용접도 사용하고 있다고 하니 모니터링이 필요합니다.


1) 솔리드
자동차산업, 작업선반형 제조에 특화되어있으며 자동용접기계로 많이 사용됩니다.


2) 플럭스코어아크용접 (Flux Cored Arc Welding : FCAW)
금속심선이 솔리드가 아니라 플럭스코어 라는 점에서 차이가 나는데, 와이어 내부에 플럭스라는 물질이 채워져있어 해당 물질이 아크를 안정시키고 용접 부위를 깨끗하게 만들어줍니다.
선박건조 이외에도 중장비, H빔 같은 철 구조물 용접에 주로 사용됩니다.


○ 잠호용접 (Submerged Arc Welding : SAW)

용접 부위에 플럭스가루를 뿌려놓고 용접봉을 꽂아 그 내부에서 아크를 발생시켜 용접하는 방식으로, 아크와 가스가 플럭스 속에서 발생하여 보이지 않아 잠호용접이라고 부릅니다.
자동설비로 1000A 이상의 대전류 속에서 용접이 가능하므로 두꺼운 후판을 빠른 속도로 용접할 수 있지만 설비까지 후판을 옮겨야하는 관계로 용접선이 짧거나 복잡한 경우에는 효율이 떨어집니다.
그래서 선박건조 시 주로 평블록의 주판(평판) 용접에 사용합니다.
선박건조 관련 전체 용접량의 10% 내외를 차지한다고 합니다.


이상의 내용으로 조선업종과 관련한 용접 유형별 사용비율을 최대치 기준으로 러프하게 추정하면 다음과 같습니다.

□ 조선선재의 용접재료 사업

조선선재 홈페이지의 제품정보 메뉴에서는 유형별로 제품 카탈로그를 제시하고 있습니다.

카탈로그에서는 해당 제품을 어디서 생산했는지 표기하고 있지요.

이를 정리하면 다음과 같습니다.

조선업종에서 사용하는 용접봉 유형별 사용량과 상기 정보를 매칭시켜보면 조선업향 용접봉 매출은 피복아크용접봉, 솔리드와이어, 일부 티그와이어 용접봉에서 발생할 수 있음을 알 수 있습니다.

이는 선박건조 관련 전체 용접량의 약 30% 수준(피복아크용접 5% + 그래비티용접 20% + 솔리드와이어 6%)에 대응하는 것으로 추정됩니다.

물론 경쟁사인 고려용접봉, 현대종합금속, 세아에삽에서도 관련 제품을 만들고 있다는 점은 감안해야 합니다.

(참고로 현대중공업 계열은 현대종합금속 제품을 많이 이용하고 있고, 고려용접봉과 세아에삽은 대우조선해양과 삼성중공업에 골고루 매출이 발생하고 있습니다)

그러나 피복아크용접봉 부문에서는 조선선재 제품이 가장 대표적입니다.

네이버에서 피복아크용접봉 키워드로 검색해보면 조선선재 제품이 가장 많이 나오고, 그 중에서도 CR-13 제품이 가장 많이 노출됩니다.

해당 제품군이 범용성이 높다보니 조선선재의 매출은 조선업황의 영향을 받긴 하지만 제조업 전체 업황에 더 많은 영향을 받는다고 할 수 있습니다.

제품 성격을 볼 때 피복아크용접봉 시장은 꾸준한 수요가 있는 시장이나 미래가 유망한 시장이 아니고 제품 단위당 판매가격이 높은 것도 아니니 경쟁사들이 굳이 조선선재와 다투며 점유율 확대에 나설 이유가 없습니다.

조선선재의 제품은 인지도가 높아 마케팅이 필요없고, 낮은 판매단가와 분산되어있는 수요처 등을 감안, 대리점과 같은 판매조직 없이 크레텍웰딩, 진영웰딩 같은 도매업체를 통해 소매로 판매하고 있습니다.


결국 조선선재의 이익률이 좋은 이유는

1. 이 시장의 독과점 업체이고

2. 경쟁업체의 위협이 크지 않으며

3. 제품 선호도가 높아 가격협상력에 있어 조선선재에게 우위가 있기 때문입니다.

지난 수십년간 그랬듯이 조선선재의 피복아크용접봉 독과점 체제는 앞으로도 큰 변화가 없을 것으로 보입니다.

| 재무분석

조선선재는 연결재무제표가 없는 관계로 모든 데이터는 별도 재무제표 기준이며 해당 분기 기준 최근 4분기 합산실적을 보여주고 있습니다.

분석대상기간은 2016년 ~ 2021년 1분기까지 분기 단위이며 금액은 별도 표시하지 않는 한 백만원 단위 입니다.

차입금 분석은 무의미해서 생략합니다.

운전자금 관련 단기차입금을 조금 쓰다가 2019년 2분기부터는 그마저도 갚아버리고 무차입경영을 하고 있기 때문입니다.


□ 매출액 / 영업이익 / GPM / 판관비율 / OPM

매출총이익률과 영업이익률이 내려가는 추세입니다.

서두에 보여드린 BSI 지수와 함께 보시면 감이 오실텐데(BSI 지수 그래프는 올해 5월까지 이고, 아래의 그래프는 올해 3월까지 입니다), 2010년 중후반은 국내 제조업 경기가 그리 좋지 않았다는 것을 감안하셔야 합니다.

올해 2분기 들어서는 철광석, 철강 가격이 천정부지로 뛰어오르고 있습니다.

이 부분은 모두가 걱정스러워 하실테니 따로 자세히 다루겠습니다.

2019년 1분기에 10%를 찍은 판관비율이 그 이후에는 꾸준한 하락세를 보이고 있는 것이 인상적입니다.

□ 원재료비와 GPM

조선선재의 원재료는 철강재이며 포스코로부터 매입하는데, Y-11과 ER70S-6 두 종류가 공시자료에 나타나있습니다.

당연한 얘기지만 원재료 가격이 오르면 조선선재의 GPM도 영향을 받습니다.

그러나 원재료 가격이 오른 다음 가격이 특별히 움직이지 않는 기간을 확인해보시면 GPM이 다시 올라가는 경우가 많다는 것을 확인할 수 있습니다.

해당기간은 2017년 2~3분기, 2019년 1~4분기 입니다.

왜 이렇게 될까요? 판매가격에 원재료 가격 상승분을 전가할 수 있고, 회사도 원재료비 매입량 조절 등의 원가절감 노력을 하기 때문입니다.

올해는 철강 가격 인상폭이 커서 2분기에 GPM은 꽤 큰 폭의 하락을 보일 가능성이 높습니다만 중국 정부의 가격 통제에 따라 철강 가격도 조정을 받고 있어 3분기 또는 4분기 정도 되면 GPM이 다시 올라갈 확률이 높습니다.

원재료 단가에 따라 조선선재가 원재료 매입량을 어떻게 조절하는지 살펴보겠습니다.

다음의 그래프를 보면 원재료 단가가 꺾일 때, 즉 2019년 4분기 ~ 2020년 1분기 기간에 매입량을 늘리고 원재료 단가가 올라갈 때, 즉 2020년 4분기 ~ 2021년 1분기 기간에 매입량을 줄이는 것을 볼 수 있습니다.

물론 시장흐름을 계속 맞출 수는 없을테니 오판하는 경우도 있겠지만, 매입량이 일정 범위 안에 있는 것을 보면 원재료 매입량 조절에 있어서도 리스크 관리를 하고 있는 것으로 보입니다.

그러면 원재료비 단가의 증감률에 따라 GPM은 얼마나 바뀔까요?

다음의 그래프는 원재료비 단가, GPM의 전기 대비 증감률을 표현한 것입니다.

원재료비는 한번씩 튀어오르거나 내릴 때가 있지만 GPM은 상대적으로 거의 변화가 없습니다.

이 부분은 긍정적인 부분이나 부정적인 의미도 함께 고려해야 합니다.

원재료비 가격이 내려갈 때도 판매가격에 거의 그대로 반영되서 큰 재미를 보지도 못하기 때문입니다.

이익률의 변동성이 적으므로 매출이 커지면 돈을 많이 벌 수 있는 구조입니다.

□ 주요 현금흐름 및 감가상각비

조선선재는 CAPEX가 매년 5~10억원 수준으로 매우 낮아 영업활동현금흐름이 거의 그대로 잉여현금흐름으로 넘어갑니다.

그래프를 보여드리면 더 좋겠지만 작업한 게 깨져서 (다시 작업할 엄두가 나지 않아) 생략하도록 하겠습니다.

FCF는 GPM 이나 OPM 그래프와 유사한 모습을 보이고 있으며 2019년 1분기 기준 약 50억원을 저점으로 하여 50~180억원 구간에서 움직이고 있습니다.

2016년 ~ 2021년 1분기까지 FCF가 (-)로 발생한 시기는 없습니다.

CAPEX가 적다보니 감가상각비도 매년 2억원 미만 수준으로 발생하고 있습니다.

□ 매출액과 재고자산, 활동성 지표


매출액과 재고자산의 단위 차이가 크다 보니 재고자산도 변동성이 작아보이지만 매출액보다는 훨씬 큰 폭의 변동성을 보이고 있습니다.

그러나 일정범위 내에서 움직이고 있어 잘 관리되고 있음을 보여주고 있습니다.

매출채권회전율과 재고자산회전율, 그리고 이들 활동성 지표를 감안하여 계산한 현금전환일수 또한 안정적인 모습을 보이고 있습니다.

현금전환일수는 회사가 원재료를 매입하여 제품을 제조하고 매출을 일으켜 이를 현금화하는데까지 걸리는 기간을 의미합니다.

대략 80~140일 가량이 걸리는데 이 기간을 기준으로 소요운전자금을 산출합니다.

운전자금은 단기차입금으로 조달하는 경우가 많은데, 조선선재는 2019년 2분기부터 이조차도 내부적으로 해결하여 차입금이 아예 없습니다.

 

 

□ 주요 판관비 항목 추세

판관비 항목 중에 상대적으로 큰 비중을 차지하고 있는 것은 급여, 지급수수료, 사용권자산상각비 입니다.

감가상각비는 위에서 별도로 다루었으므로 여기서는 제외시켰습니다.

일단 급여와 지급수수료는 거의 변동이 없고, 2019년 3분기부터 사용권자산상각비가 발생하기 시작해서 점점 커지는 게 눈에 띕니다.

사용권자산상각비는 2019년부터 운용리스를 리스부채로 인식하면서 발생하는 상각비라고 나오네요.

저도 급여소득자이다 보니 거의 5년이라는 세월 동안 그대로인 급여가 마음 아파서 이에 대해 더 알아보기 위하여 직원수와 급여총액 그래프를 따로 만들어보았습니다.

“임원 및 직원의 현황” 항목에서 가져온 데이터인데 판관비 항목과는 숫자가 좀 다릅니다만 변화가 거의 없다는 점에서는 동일합니다.

직원수는 정규직, 계약직 합산 120 ~ 130명 수준을 유지하고 있습니다.

주문이 증가해서 가동률을 올리려면 사람도 더 필요하겠지요?

그런 상황에서도 있는 사람을 갈아넣어 급여 총액을 유지할 지, 아니면 직원을 더 뽑을지는 봐야할 것 같습니다.

숫자를 놓고 보면 전자에 해당할 확률이 훨씬 높은 것 같습니다.

□ 생산능력 / 생산실적 / 가동률

생산능력은 거의 변화가 없으나 생산실적은 2020년 1분기부터 감소추세에 있고 가동률 또한 50% 초반대를 보이고 있습니다.

BSI 지수가 좋아지고 있는데 왜 그럴까요?

생산능력이 감소하고 있다는 측면에서 2016년 하반기 ~ 2017년 상반기 기간과는 양상이 달라 추적 모니터링이 필요할 것으로 보입니다.

그러나 가동률의 방향성은 BSI 지수를 따라갈 확률이 높습니다.

기계, 자동차, 토목+건설+플랜트, 중공업, 조선 등 제조업황이 좋아지면 해당 대형업체에 납품이 들어가는 설비, 부품에는 피복아크용접이 들어갈 수 밖에 없고, 그러면 가동률이 올라가야 하기 때문입니다.

 

| 특수관계자 거래

조선선재의 내부매출이 심상치 않다는 글을 얼핏 본 것 같아 특수관계자 거래를 파악해보았습니다.

들여다보니 문제는 없어보입니다.


□ 조선선재온산

특수관계자 중에 조선선재온산과의 거래규모가 가장 큰데, 전체 매출의 14~20%를 차지하고 있습니다.

매출액 대비 매출채권의 비중이 높습니다만 조선선재가 조선선재온산으로부터 원재료, 상품 등을 매입한 금액이 매년 30억원 내외이고 매입채무가 매년 25~30억원 내외로 발생하고 있다는 점을 감안하면 계열사끼리 이 정도 외상은 서로 양해하고 있는 것으로 보입니다.

참고로 조선선재온산은 조선선재로부터 매입한 상품을 울산에서 판매하고 있는 것으로 보입니다.

조선선재온산의 감사보고서를 보면 전체 매출액 중에 상품매출의 비중이 적지 않음을 확인할 수 있습니다.

□ 씨에스로직스


씨에스로직스는 CS홀딩스의 부동산임대/물류 자회사로 조선선재로부터 공장건설 목적으로 현금을 대여했습니다.

현금대여금과 미수이자의 합산금액이 미수금으로 처리되고 있으며, 그 금액은 2021년 1분기 기준 60억원 가량 됩니다.

그래프의 단위는 천원 단위 입니다.

 

| 주가흐름

조선선재는 유통주식수가 적어 한 번씩 급등을 보이는 경우가 있습니다.

이런 예외적인 급등을 제외하고 보아도 주가가 꾸준히 올라가는 모양을 보이고 있지요.

2010년대 중후반에 지루한 흐름을 보이다가 2020년 이후 2차례 계단식 상승을 보였습니다.

PBR 밴드는 다음과 같습니다.

고수들의 선견지명이 대단하지요? 이 다음은 어떻게 될까요?

| 결론

□ 적정주가

주가 13만원 수준에서 조선선재의 기대수익률을 계산해보면 10~11% 내외로 산출됩니다.

개인적으로 기대수익률이 15% 넘어가야 투자대상으로 보고 있습니다.

그런데, 상기의 기대수익률은 미래의 기대이익이 2010년대 중후반과 동일하다는 것을 전제로 한 수치입니다.

미래의 기대이익을 상향 조정하면 기대수익률은 투자대상에 해당하는 수치로 나옵니다.

어떻게 조정해야 할까요? 그건 미래에 대한 관점에 따라 각자 다를 것입니다.


□ 그래서 사라는건가?

투자판단은 각자 알아서 해야 합니다.

철강 가격이 오르고 있는데 그냥 포스코 사면 안되요? 라고 물어본다면 저는 그것도 맞는 의견이라고 답할 것입니다.

이미 많이 올랐잖아요? 이제 빠지는 거 아니에요? 라고 물어본다면 저는 그럴 수도 있다고 답할 것입니다.

그러나 조선선재는 원재료 가격 상승에서 상대적으로 자유로운 업체이고, 제조업 전반이 좋아질 미래의 상황을 놓고 보면 그냥 지나치기엔 아까운 종목이기도 합니다.

한마디로 말해 『음식료 업종의 안정성 + 좋은 시기를 만난 씨클리컬 종목 = 조선선재』 라고 생각합니다.