세방 : 컨테이너 물동량이 증가했으니 실적도 날아오를 수 있을까?

| 기업개요

세방은 1965년에 설립된 벌크화물 전용부두와 컨테이너 터미널, 물류센터 등을 운영하는 물류기업으로,
다음과 같은 사업을 하고 있습니다.

현재 시가총액 3천억원 상당으로 보통주 19.3백만주 / 우선주 3.6백만주가 코스피에 상장되어있으며,
주요 주주현황은 다음과 같습니다.

 

| 세방을 분석하는 이유

이 기업에 대해 분석하게 된 이유는 컨테이너 물류 호황에 있습니다. 아시다시피 배를 구하는 것도
만만치 않은 상황이라 컨테이너 박스를 보관할 곳이 없어 난리 입니다.

다음의 뉴스를 참조하시기 바랍니다.

물류대란 부산신항에 컨 대체 장치장 운영 21-05-12
http://www.kookje.co.kr/news2011/asp/newsbody.asp?code=0200&key=20210513.33001003603

선박도 없는데 끝없이 밀려드는 수출 화물…"이런 수출대란은 처음" 21-05-02
http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=001&oid=015&aid=0004539985

2번째 기사에 나온 내용을 보면, 부두를 원활히 운영할 수 있는 장치율(항만의 컨테이너 수용여력을 나타내는 지표)
마지노선이 70% 인데 이게 현재 90%를 넘어서고 있다고 합니다.

그래서 선박에 싣는 시점이 1주일 이내인 컨테이너만 부두에 들어오게 하고
나머지는 외부 물류센터에 보관료를 지불하고 보관해야한다고 하네요.

이러한 상황이 세방을 분석하게 된 계기가 되었습니다.

이것도 일종의 쇼티지 비슷한 상황인데, 사실 쇼티지 업종이 워낙 많아서 굳이 여기에 투자해야 하나?
라는 의문이 들 수 있습니다.

최종 판단은 사람 따라 다르겠지만 현 시점의 세방 투자 포인트는 다음과 같습니다.

1. 물류대란 상황이라 HMM 같은 컨 해운업체 주가는 엄청 뛰었는데 세방은 상대적으로 덜 올랐다.

2. 기업가치 대비 주가가 매우 싸다. 세방은 세방전지 지분을 39.64% 가지고 있고, 이것만 해도 5천억원인데
세방의 시총은 3천억원에 불과하다. 마음 편히 살 수 있고 수급여건을 보아도 대기업 뿐 아니라 다른 중소형
지주회사도 주가 상승 중이라 세방에게도 기회가 올 가능성이 있다.

3. 컨테이너 뿐 아니라 벌크쪽 시황도 좋은데 이게 단기적으로 끝나는 이슈가 아니고 향후 몇년은 지속될 것으로 보인다.

| 사업내용

□ 운송 부문
○ 수출입 컨테이너 운송 : 월평균 59,000TEU 물량을 육송 또는 철도운송
○ 벌크운송 및 내수운송 : 벌크전용차량으로 배송

□ 항만하역
○ 벌크하역 : 연간 3,000만톤 물량 처리
○ 주요 부두

→ 군산항에 위치한 “군장신항만”을 기억해주세요..

□ 보관
○ CY (Container Yard) : 연간 728,000TEU 물량 처리
○ CFS (Container Freight Station) : 철도운송과 연계한 의왕CFS는 수도권 보세화물 통관 및 수배송 처리,
부산 우암/용당CFS는 부산항 화물에 대한 환적·집하·수출입운송 처리

○ 물류센터 : 경기도 안성의 3개 물류센터 합산 48,354㎡ (저온창고 12,879㎡ 포함)
→ 3PL (Third Party Logistics)* 및 콜드체인 수행 중

- 온라인유통물류 : 안성 물류센터 외 인천남동센터, 부산SBNL센터 등 주요 거점 풀필먼트** 센터 운영
→ 연간 200만건 이상 물량 처리

○ LME (London Metal Exchange) 지정창고 : 부산, 광양에 연 20만톤 보관

* 물류의 형태는 1PL ~ 4PL 까지 있으며, 이 중 3PL은 제조회사가 물류를 외부업체에 맡겨 처리하는 케이스를 의미함

** 풀필먼트(Fulfillment)는 주문에서 배송까지 全과정을 커버하는 물류 서비스를 의미함

 

| 재무분석

여건도 좋고 사업도 괜찮아보이니 실적이 팡팡 나올 것 같은데 재무제표를 보면 꼭 그렇지도 않습니다.

먼저, 차입금이나 재고자산 관련 사항은 분석에서 제외하겠습니다.

세방은 건전성 측면에서는 문제가 없고 운전자금 성격의 단기차입금만 조금 쓰다 말다 하는 정도라
굳이 더 살펴볼 필요가 없습니다.
보수적인 재무정책이라 경쟁사 대비 안정적이지만 ROE가 바닥을 기는 원인 중의 하나입니다.

또한, 물류업체다 보니 기업규모 대비 재고자산이 무의미한 수준으로 적어 재고 쪽은 굳이 분석할 필요가 없습니다.

세방은 각종 종속기업과 관계기업의 힘으로 성장을 하고 있는 관계로
모든 데이터는 연결재무제표 기준이며, 해당 분기 기준 최근 4분기 합산실적을 보여주고 있습니다.
분석 대상 기간은 2016년 ~ 2021년 1분기까지 분기 단위이며 금액은 별도 표기가 있지 않은 한 백만원 단위 입니다.


□ 매출액 / GPM(Gross Profit Margin : 매출총이익률) / 판관비율

그래프를 보시면 2019년 3분기부터 매출이 증가하고 있는데 GPM은 하락 추세를 보이고 있습니다.
GPM 수준 자체가 다른 산업군 대비 현저히 낮아 완전경쟁시장인 것을 확인할 수 있는데,
이런 상황이라면 사업전략을 매출 증가로 잡는 게 맞겠지요. 방향성은 맞게 가져가고 있습니다.

2019년 3분기 매출총이익 658억원에서 2021년 1분기 747억원으로 증가했으며,
이번 1분기는 화물 대란이 진행되고 있어 GPM이 개선될 줄 알았는데 그렇지도 않습니다.
결국 믿을 것은 매출 증가 밖에 없습니다.

2018~2019년 시기에 안성 물류센터 투자가 진행되어 2019년 이후 감가상각비가 상당히 증가했음에도 불구,
판관비율은 큰 변화가 없는 모습입니다.
매출이 증가하려면 규모의 경제를 시현해야 하므로 투자를 지속적으로 집행해야 할텐데,
판관비를 성공적으로 통제하고 있다는 점은 매우 긍정적입니다.

□ 영업이익 / OPM(Operation Profit Margin : 영업이익률)

박하디 박한 GPM에 판관비를 빼고 나면 매출액에서 손에 남는 게 정말 별로
없습니다. OPM은 매출액 차트에 같이 넣는 게 비교가능성이 더 좋으나 부득이 그래프를 분리한 이유 입니다.

판관비율이 큰 변화를 보이지 않다보니 OPM의 흐름은 GPM 그래프를 약간 스무딩한 모습을 보이고 있습니다.
화물대란에도 불구하고 2019년 하반기 ~ 2020년 상반기보다 OPM이 낮아 우려스럽습니다.
일단은 다음 분기를 기대해봐야겠습니다.

□ 주요 현금흐름 분석

2018~2019년은 안성 물류센터 투자가 진행되던 시기입니다.
그래서 해당 기간 중 일부 분기는 잉여현금흐름이 (-)를 보인 적도 있으나
그 이외에는 현금흐름상 문제점은 특별히 보이지 않습니다.

다만, 다음의 요인은 추적 모니터링이 필요합니다.

1. 2020년 4분기부터 영업활동현금흐름 증가세가 꺾였습니다. 추세 반등시점을 지켜봐야겠습니다.

2. 안성센터 완성 이후 CAPEX 금액이 그 이전으로 돌아가지 않고 있습니다.

□ 감가상각비와 CAPEX

막대기로 표시되던 CAPEX를 선형그래프로 바꾸어보았습니다.
변동성이 더 커진 것처럼 보이는 것은 그래프의 단위가 더 작아진 것에 따른 착시효과 입니다.

2019년 이전에 감가상각비가 거의 없었던 것은 CAPEX가 거의 없었기 때문이나
안성 물류센터 투자가 시작되면서 상당한 증가세를 보이고 있습니다.
과거 10억원 초반이던 것이 현재는 60억원이 넘는 수준까지 올라와있습니다.
투자는 계속되어야 할테니 아마 CAPEX는 예전으로 돌아가지 않을 것입니다.

□ 판관비 주요 항목별 추이

감가상각비 외에도 급여가 증가하기 시작한 2019년 3분기부터
판관비 합계금액(표에 나와있는 5개 항목의 합계가 아니라 전체 판관비 항목 합계금액 입니다)이 증가하고 있습니다.

그러나 판관비율은 해당 분기부터 오히려 감소하기 시작했지요.
판관비보다 매출액 증가가 더 많았다는 의미입니다.

이 정도면 회사가 판관비를 성공적으로 통제하고 있다는 의미입니다.
제수수료는 아마도 항만시설 이용료 관련이 아닌가 싶은데 더 증가하지는 않을 것으로 예상됩니다.

 

| 성장 가능성

□ 사업부문별 매출 추이

사업부문별 매출은 별도재무제표 기준으로만 공시되어있어 이를 기준으로 살펴보겠습니다.
세방의 별도 매출은 수년간 답보 상태이고, 사업부문별 매출 비중 또한 거의 변화가 없음을 확인할 수 있습니다.

이번 1분기에 CY/CFS 부문 매출이 증가했어야 했던 것 아닌가? 라는 생각이 드는데 이 부분은
다음 분기까지 지켜보기로 했습니다.

매출비중으로 볼 때 컨테이너 보관보다는 항만하역이 더 많아야 하는데
현 시점의 화물 대란이 오히려 항만하역 물량을 억제하고 있어 매출에 부정적이었던 것 같습니다.

만약 그렇다면 현재 막혀있는 화물의 흐름이 풀릴 때 항만하역 증가 및 육송 증가에 따라
세방의 매출이 좋아지지 않을까 싶습니다.

여하튼 현재 컨테이너든 벌크든 시황이 좋다는 점은 세방에게 긍정적일 것입니다.

□ 3PL 사업의 성장과 리스크

투자의 방향을 볼 때 세방의 향후 성장 전략은 풀필먼트 쪽에 있는 것으로 보입니다.
물류업 추세를 감안할 때 맞는 방향이나 대기업들의 투자 확대가 만만치 않아 보입니다.
물론 유통쪽 큰 손들에 대항하여 자체적으로 온라인판매망을 구축하려는 움직임 또한 생기고 있으며,
이들 제조업체에 대해 3PL 마케팅을 한다면 세방에게도 기회가 있겠지요.

이 부분은 제가 물류업에 대한 지식이 많지 않기 때문에 관련뉴스만 나열하도록 하겠습니다.

[단독]"쿠팡 나와라"…네이버-CJ, 용인에 냉장 물류센터 연다 21-05-19
http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=001&oid=015&aid=0004548911

"네이버·쿠팡 비켜"…자사몰이 뜬다 21-05-17
http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=001&oid=015&aid=0004547913

| 종속기업 및 관계기업

□ 종속기업

○ 종속기업 현황

세방은 수익성이 괜찮거나 성장성이 보이는 업체는 종속기업으로 두고,
필요는 한데 돈은 안되거나 지분을 늘일 수 없는 업체는 관계기업으로 두고 있습니다.

다음 표에 있는 업체 중 “목포대불부두운영”과 “세방부산신항 컨테이너데포”는 세방에 합병되어 없어졌습니다.
종속기업 중 실적 규모면에서 볼만한 업체 몇 개 실적 추이만 간략히 살펴보겠습니다.

○ 세방익스프레스 (육송/택배업)

○ 성진실업 (철강 운송업) → 포스코에게 담합하다 걸린 이후에 인수한 업체

○ 한국해운

○ SEBANG VINA
세방비나는 베트남 하노이 물류센터로 2019년 10월에 KOTRA의 하노이 공식 물류업체로 선정되어
중소/중견 수출업체 물류업무대행 등을 하고 있습니다. 그러나 2016년 2분기 이외에는 계속 적자 상태에 있네요.
베트남의 성장성을 볼 때 포기할 수 없는 법인이겠으나 설립한 지 7년차인데
이제는 수익성 개선을 좀 해야할 것 같습니다.

□ 관계기업 (지분율을 감안한 실적자료 임에 유의)

○ 세방전지
말이 필요없는 업체지요.
세방전지의 실적은 상당한 성장성을 보이고 있지는 않으나 현대차와의 협업 소식에 따라
세방전지의 자회사 세방리튬배터리의 성장성이 부각되어 좋은 평가를 받고 있습니다.
현재 시총 1조 3천억원 정도로 서두에 밝혔다시피 세방의 지분이 39.64% 이니
대략 5천억원 어치의 세방전지 주식이 세방에게 있는 상황입니다.

300~400억원 가량의 지분법 이익 외에도 현금배당으로 수익 기여를 하고 있습니다.

★ 군장신항만
관계기업이 모두 세방전지처럼 수익을 내주면 얼마나 좋을까요.
불행히도 세방전지 이외의 관계기업은 세방전지의 지분법 이익을 갉아먹는 존재들 입니다.
그 중 으뜸은 군장신항만 입니다.

세방이 지분 38%를 가지고 있어 대주주인데,
당기순손실이 매출액보다도 더 큰 상황이 수년째 지속되고 있습니다.
2018년 이후에는 매년 20억원 내외의 지분법 손실을 안겨주고 있지요.

군장신항만의 말썽은 이 뿐만이 아닙니다.

군장신항만이 계속 적자를 내니 운영자금은 있어야 하고 대출은 안되고 하니
세방이 연대보증을 서고 차입금을 빌립니다. 리드트리와는 캐피탈콜 약정까지 체결했네요..

그런데 이거 갚을 상황이 안되는 거 같지요?
결국 2019년 사업보고서를 보면 지급보증손실충당부채를 무려 255억원이나 쌓습니다.
이는 2019년 당기순손실의 가장 큰 원인이 됩니다.

한때 세방의 주요 주주였던 한국밸류자산운용은 보다 못해서 군장신항만 빨리 정리하라고 한 마디 합니다.
한 마디 했다는 거 보다 중요한 점은 2019년말 기준 군장신항만의 미처리결손금이 637억원이라는 점..
아마도 지금은 더 커졌을텐데, 세방의 지분율 38% 감안 시 250~300억원 정도 될 것으로 보입니다.

한국밸류, 세방에 "적자 계열사 정리하라" 20-02-17
http://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202002131347442040103380&svccode=00&page=1&sort=thebell_check_time

참고로 한투밸류는 올해 2월 15일 기준으로 세방 보유지분을 7.44% 에서 3.87% 로 줄입니다.
최근 1년 이내로 놓고 보면 잘 팔고 나간 거 같습니다.
그러나 익히 아시다시피, 그리고 아세아나 노루홀딩스의 사례로 볼 때 한투밸류가 알박기를 풀고 나가는 건
상당한 호재 입니다.

아무튼 군장신항만은 세방 투자에 있어 최대의 리스크라는 점은 분명해보입니다.
이 밖의 관계기업들은 적자기업이긴 하나 금액은 상대적으로 적으므로 추이만 살펴보고 넘어가겠습니다.

○ 아이엔티씨

○ 부산신항만다목적터미널 → 얘도 말썽꾸러기 조짐을 보이죠?

 

| 주가흐름

□ 보통주

업황, 세방전지 보유지분, 이익 수준 등을 감안할 때 지금 주가가 2013~2015년 주가와 같을 이유는 없다고 봅니다.
그 때보다 지금이 더 좋으니까요.

□ 우선주

보통주와의 괴리율이 약 40.1%, 우선주 배당 195원으로 배당수익률 2.29% 입니다.
여기까지는 좋은데 거래량이 적어 초저유동성 종목으로 선정된 관계로
30분 단위 동시호가 체결 방식으로만 거래가 가능하다는 게 흠입니다.

 

| 결론

□ 적정주가

적정주가 계산은 생략했습니다.
산출 템플릿을 집에 가지고 오지 않았다는 게 가장 큰 이유이고^^
어차피 맞지도 않을 것이라는 점이 두 번째 이유입니다.

결과값의 시사점이 비슷하지만 계산이 매우 간단하다는 점을 감안,
『채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서』에 나오는 방법으로
세방의 기대수익률을 산출하니 16.4% 정도 나오더군요.

개인적으로 기대수익률이 15% 넘어가면 투자 대상으로 보고 있습니다.


□ 그래서 사라는건가?

투자판단은 각자 알아서 해야 합니다.
사실 대안이 많은 상황이라 굳이 세방을 투자해야 되냐고 물어본다면
저도 “그럼요! 세방이 최고에요!” 라고 얘기할 수는 없습니다.

그냥 저렴이 종목 중에 하나이고, 주가상승 촉매가 있어 검토해볼만한 종목이다.. 정도로 보시면 될 것 같습니다.